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　　作者：姚蕾 杨仁文

　　1 博实乐教育：K12国际及双语教育龙头

　　1.爱游戏官方网站登录1 公司简介及发展历程

　　公司是中国最大的爱游戏 ayx 登录入口K12国际及双语教育集团之一。1994年，公司旗下首家学校成立于广东顺德，截至FY17Q3，在全国拥有52所学校，平均在校学生超过3万人，其中6所K12国际学校、11所双语学校、35所高端中英文双语幼儿园。除学校外，公司业务还包括英语培训、海外游学、国内营地、教育科技等。公司K12国际学校从幼儿园到高中开满IBO三个阶段课程，同时A-Level、AP、IFY等多种国际课程项目供学生个性化选择。

图表3：公司发展历史

　　1.2 上市前股权结构

　　公司上市前其第一大股东杨美荣，持股比例72.59%，第二大股东为杨惠妍，持股比例为20%，公司CEO何军立持股7.41%。

上市前股权结构

　　1.3 上市募集资金用途

　　公司于2017年5月18日于纽交所上市，募集资金1.58亿美元，IPO所得款项约50%用于启动新学校、15%用于营销和品牌推广、15%用于课程设计和其他ayx 中国官网登录研发工作、20%用于选择性投资和收购及一般企业用途。

公司募集资金投资项目

　　2、业务详述

　　公司旗下基本所有学校均与碧桂园地产合作，碧桂园地产为公司旗下学校提供场地和设施，公司负责学校的运营和管理；博实乐使碧桂园地产能满足地方对于住宅区教育配套的要求，高品质教育增加住宅销售的吸引力；双方在品牌、营销资源方面共享，有效降低成本。依托碧桂园地产，得以实现轻资产快速扩张。

　　除碧桂园外，公司尝试联手其他合作伙伴获取更大布局范围，复制成功经验。2016年12月，公司与江苏天山集团签署合作办学协议；2017年1月，与河北长盛集团正式签署合作办学协议。

　　公司预计在2018学年新开12所学校，其中7所为幼儿园，5所双语学校，其中2所幼儿园、2所双语学校为与碧桂园以外第三方合作。2017年2月，公司与剑桥商学院创始人签约合办嘉治公学。2017年7月，公司与英国“四大公学”之一的费得斯公学（FettesCollege）签约合建中国校区，计划2019年落成开学，面向2到18岁招收2500个学生。

　　2.1 主营业务

　　（1）国际学校：截止FY17Q3，公司在中国5个省份拥有6所国际学校，包括广东、江苏、湖南、贵州和甘肃。长期的教学实践及良好的办学效果，使得公司教育品牌逐渐积累。公司与哥伦比亚大学、加州伯克利大学合作设立“博实乐奖学金”，进一步提升博实乐学生在国际名校的认可度。

　　2016届高中毕业生中就读IB和A-Level项目中的68%的学生被全球前50大学录取，2017届216名毕业生，已收到（预）录取通知书1000多份，DP、A-Level、AP、中加高中四大项目，87%学生被QS世界排名前50大学、U.S.News美国排名前50大学、专业排名世界前5大学（预）录取；96%学生被世界百强大学（预）录取。

2016学年公司国际学校情况

图表7：国际学校提供的主要认证项目

　　（2）双语学校：截止FY2017Q3，公司在中国4个省份运营11个双语学校，双语学校根据政府要求的课标授课，同时强调英语能力的培养。学生毕业一般都会参加中考，然后在公立或民办高中继续就读。公司旗下规模最大的两所双语学校——华南碧桂园和凤凰城学校，2016年毕业生中约77%进入当地顶尖的高中学习。

2016学年公司双语学校情况

　　（3）幼儿园：截止2017Q3，公司在中国7个省份运营35个幼儿园，大部分开设在公司旗下小学、初高中附近，以便共享教育资源及设施，并为后一阶段学校提供生源。公司旗下11所幼儿园提供IB的PYP小学项目，其中有3所获得IB认证。PYP小学项目中在班级中会配置一名外国老师，提升学生英语能力。

2016年公司旗下部分幼儿园情况

　　（4）其他教育服务：

　　1）海外冬夏令营：在美国、英国、澳大利亚等地组织。与18所海外中学、高校合作。2016年超过600位学生参与了海外学校项目。2016年海外冬夏令营平均收费44631元，FY2017H1为32452元。

　　2）课外项目：伊莱英语为5-15青少年英语培训，在北京、上海、广东等地拥有16个教学中心。2016年，共4000名学生参加培训。截止FY2017H1，英语培训有77名指导老师。2016年伊莱英语平均收费20253元，FY2017H1为22340元。

　　3）其他培训项目：在广东顺德和江苏句容有两个教学中心，提供的培训项目包括艺术、足球、数学、机器人编程。

公司其他教育服情况

　　公司招生起初针对碧桂园业主，随着品牌和教学成果的积累，逐渐吸引业主之外的家庭学生入学。

　　截止2017H1，约40%的学生家庭不是碧桂园业主。随着住宅建成，入住家庭在1-2年回逐渐增加，因此学校通常要7年时间逐渐达到较高利用率并建立起口碑。招生时，公司要求初、高中学生参加英语能力及学术能力测试。小学、初中采取面试方式。

　　为了让学生与老师能频繁密切互动、获得更多指导和关注，公司通常采取小班方式教学。公司拥有较高的学生留存率，在公司旗下小学及初中一贯制学校，2016年约66.3%的小学毕业生升入同一学校的初中。公司FY2014-FY2016年学生留存率超过90%。

　　（5）

　　战略投资：2017年7月，公司以7875万元投资加诚博教21%股份，在留学咨询、高校招生、考试准备、研学营等领域取得重大进展。加诚博教成立于2008年，在北京、广州、郑州、香港有办公地点，与海外600所高校合作国内招生，其中273家在美国和加拿大，其中23所位列全美前50/全球前100。加诚博教在美加留学领域份额第一。

　　2.2 教职员工

　　FY2014-FY2017年H1年均员工数量为4103/4698/5716/6079人，其中教职员工数量1932/2352/2899人。公司教师人均拥有9年以上教龄。公司强大的教育网络为教师提供良好的发展空间，留存率较高，FY2014-FY2016年，公司教师留存率约90%。

　　截止FY2017H1，公司有190位外籍教师，占教师总数约6.2%；国际学校中，外籍教师占比10.2%。截止FY2017H1，公司拥有469位有IB教育证书的教师，占教师总数的14.9%，占双语学校教师总数的46.9%。

FY2014-FY2016年教职工人数（人）

　　2.3 学生人数和利用率

　　FY2014-FY2017H1学年，公司旗下运营5年或以上学校利用率为87.3%/87.2%/94.8%/93.6%。截止2016年9月运营不满5年的学校2014-2017H1学年利用率为19.8%/32.6%/31.3%/39.2%。2013年9月后开办的学校，第一年平均利用率18.9%，第二年平均31.5%，第三年平均46.2%，表明公司有能力有效提高新开学校的招生数量。

　　截止FY16，我们计算的学校平均学位使用率为53.8%，较上一财年有显著提升。公司旗下有5所国际学校、4所双语学校开设时间短于5年，其中3所国际学校、3所双语学校运营时间少于3年（可以看到2015年国际学校及双语学校利用率有明显下降），学校利用率、影响力正处于爬坡阶段，未来增长空间较大。

FY2014-FY2016年学生人数（人）

FY2014-FY2016年学生人数增长情况（人）

FY2013-FY2016年学校数量（所）、容量（人）、利用率

　　3、财务表现

　　3.1 营收及利润表现

　　公司营收来自4块业务：国际学校、双语学校、幼儿园、补充教育服务。

　　公司FY2014-FY2016年营收5.88/7.46/10.4亿元，FY2016年同比增长39.48%，主要因为学校网络扩张及利用率提升。FY2016年公司平均在校人数从21084人增加到25862人，增长了22.7%，FY2016年平均学费从35220元增加至38814元，同比增长10.2%，FY2014年到FY2016年，公司学费每年提升幅度约12%。2016年1月收购伊莱英语后，补充教育服务板块收入明显增长。

　　公司报表具有显著季节性。家长一般在学期开学前支付学费，公司按教育服务的交付，以直线法确认收入，一般Q1、Q3确认3个月的学费收入，Q2、Q4确认2个月的学费收入。公司一般每年Q1运营费用较高。H2由于公司暑期提供补充教育服务加上第二学期转学生的因素，因此会营收高于H1。

　　综合来看，由于Q2和Q4寒、暑假没有学费收入，通常Q2和Q4亏损或者利润较少。

FY2014-FY2017H1学校营运效率

FY2014-FY2017H1学年学费情况（元）

　　3.2 分业务收入

FY2014-FY2017H1分业务营收（百万元）

FY2014-FY2017H1营收构成

　　3.3 营业成本及毛利率

　　公司营业成本主要由职工薪酬（老师及教职员工，教职员工包括助教、图书管理员、校医等）及其他成本（宿舍服务、教学活动及公共设施费用、设施维护费）构成。

　　FY2014-FY2017H1公司主营业务毛利率为14.7%/12.1%/29.2%/33.4%，生师比为9.79/8.96/9.09/9.53。随着近年新开学校招生逐渐成熟，利用率、生师比提高，预计未来毛利率提升空间显著。

FY2014-FY2017H1营业成本（百万元）

FY2014-FY2017H1营业成本构成

FY2014-FY2017H1教师薪酬成本（百万元）

FY2014-FY2017H1教师薪酬占营收比例

FY2014-FY2017H1教师人均薪酬

FY2014-FY2017H1分业务毛利率（百万元）

FY2014-FY2017H1生师比情况

　　注：表格中生师比为计算数据，公司公告中FY2014-FY2016年生师比为/9/9.1,FY2016H1-FY2017H1生师比为9/9.5，预计差异在教职员工计算口径。

　　3.4 SG&A费用

　　公司销售、一般和行政开支费用主要包括行政、管理和营销人员薪酬、办公设施和教学设备维护费及员工期权费用。FY2014-FY2017H1，公司期间费用为1.26/1.66/2.9/1.08亿元，占营收比例为21.4%/22.3%/27.9%/16.7%。除去FY2016年的股权激励费用，公司FY2016年期间费用为1.95亿元，占营收比例为18.7%，呈下降趋势，主要是由于运营效率提高。

FY2014-FY2017H1期间费用情况（百万元）

　　3.5 税收

　　公司FY2016年有效税率15.4%，FY2017H1公司有效税率22.5%，主要因为长沙地区的双语学校及幼儿园有税收减免。

　　3.6现金流

　　FY2016年经营活动现金流量3.6亿元，主要来自：（1）净利润290万元；（2）折旧6950万元，主要来自学校设备和资本化的装修建设；（3）股权激励费用9510万元；（4）营运资金变化，包括递延收入增加1.61亿元及应付费用等其他流动负债增加2510万元。

　　截止FY2017H1，经营活动现金流1.91亿元，主要来自：（1）FY2017H1净利润8800万元；（2）折旧3710万元，主要来自学校设备和资本化的装修建设；（3）营运资金变化，包括递延收入增加5250万元，应付账款减少930万元。

FY2014-FY2017H1现金流情况（百万元）

　　4、核心优势：与碧桂园的协同效应及强大的经营及复制能力

　　（1）市场领导地位及定价优势：从学生数量看，公司是最大国际及双语学校运营商。公司提供面向中国学生的高品质的国际教育服务。由于公司的市场领导地位、教学效果、一流设施、以学生和家长为中心的支持服务，定价高于同类学校。2016学年，公司旗下国际学校平均收费高于同类学校10.4%，双语学校及幼儿园收费也显著高于同类学校。

　　（2）优秀的教学成果：公司是国内为数不多能提供所有主流全球认证教育项目的运营商，包括IB、AP、IGCSE/A-Level等。公司也是首批提供从小学到DP在内全套IB课程的运营商。2016年毕业生中就读IB和A-Level项目中68%的学生被全球前50大学录取。

　　（3）强大的运营能力及可复制的商业模型：

　　1）成功扩大学校网络：公司从1994年开始学校运营，截止FY2017Q3在中国7个省运营52所学校，有从成熟学校调配资源驱动新学校低成本高效率增长的丰富经验。公司旗下学校是中国第一批取得国际项目认证的学校，2001年取得IB认证，2007年取得剑桥国际考试认证。公司是剑桥国际考试委员会合作伙伴，可独立审批公司旗下学校开展认证项目及考试。

　　2）培训及留存老师和校长的能力：FY2017H1共有3142名老师，通过招聘环节的严格的要求确保高教学质量。公司雇佣超过200名以英语为母语的教师，提供沉浸式的英语学习环境。公司旗舰学校广东碧桂园学校老师平均就职7年；很多校长和公司一起成长，从老师开始，在学校网络中担任过多个职位。

　　3）规模效应：在扩大学校网络及学校设计装修、招聘、课程研发标准化过程中，将产生良好的规模效应。公司采取集中化的教师及管理人员招聘模式，旗下学校共享行政资源，例如规模化校服采购、教科书及其他教学资源，降低学校运营费用。公司运营效率可复制可共享，具有集中化管理优势。

　　（4）K-12教学链完整运营优势：1）使公司旗下学校学生在下一阶段学习中做好充分准备。例如，对于小学阶段教学重点的深刻理解，使公司能优化幼儿园教学过程。2）使公司充分锁定供给及需求。例如，超过75%的学生在广东碧桂园学校完成前一个阶段的学习后，继续在公司学校网络中进行下一阶段学习。

　　（5）与碧桂园地产协同效应：公司与中国领先的住宅地产开发商碧桂园集团紧密合作，使得商业模式具有很大的扩展性，且与其他民办学校相比，建设新学校的前期资本投入大幅降低，前期生源充沛。与公司合作后，碧桂园地产能满足当地政府对教育设施及服务配套的要求，满足业主（通常是富裕家庭）对优质教育资源的需求，拉动地产销售。

　　（6）有成功经验的管理团队。

　　5、未来战略：立志成为卓越的全球教育服务供应商?

　　（1）加强教育质量和教学成果，重视教育质量，提高学生成绩：公司提供中国最全面的国际认证课程，并计划进一步提高课程内容广度和深度，丰富学生学习经验。公司还将继续投入资源，招聘有经验的教师，通过与其他教育机构的合作来加强正在进行的教师培训项目，开发专有教材。

　　（2）加强补充教育服务，帮助学生进入一流大学：计划投资考试准备和咨询业务，为高中学生提供服务。公司还计划在“常青藤+项目”中加入更多学生，为顶尖学生提供个性化服务，提升其在美国顶级学府的申请资格。

　　（3）提升品牌认可度：一直以来学生及其家人的口碑推荐是公司生源的重要来源。公司将继续通过提高教育质量和教学成果来推动口碑营销，同时利用社会媒体提高品牌建设和营销活动的效率。

　　（4）组织更多营销活动：进一步增强在业界和家长中的影响力，例如为潜在学生举办研讨会、国际教育会议及与国际教育机构建立战略合作伙伴关系等。

　　（5）继续与碧桂园密切合作，加强联合营销力度，通过媒体资源共享，带动学生就读意愿及碧桂园的住宅销售：在全国开拓新市场，继续把学校网络扩展到中国其他地区，满足全国对优质民办教育的需求。复制成功案例，将经验运用到学校的运营中，促进教学和管理资源共享。公司也会寻找与其他合作伙伴合作机会。长期看，公司将战略性地寻找土地和独立建造学校设施的机会。

　　（6）提高利用率，提高运营效率：通过营销和专门的招生团队提高学生入学率和学校使用率，提高公司运营效率和盈利能力。继续规范在课程设计、教学资源配置、成本控制、辅助设施、服务管理等领域的运作，使学校网络更好的实现资源共享，实现更大的规模经济。博实乐教育还将为公司的管理和行政人员提供培训，确保实施标准化最佳实践。

　　（7）寻求战略联盟和收购机会：继续与信誉良好的教育机构建立战略合作，结成战略联盟，收购互补业务，进一步提高学校教育质量，扩大学生数量和学校网络，使公司服务多样化。积极探索与信誉良好的海外学校合作伙伴潜在合作机会。寻求投资或收购与自身业务互补的公司，包括考试准备和咨询服务提供商。加强与教育技术公司的合作，特别是专攻学习管理系统的公司，进一步加强和丰富学生学习经验和成果。

　　6、行业发展状况及竞争格局

　　6.1 中国教育制度和民办K-12教育市场概况

　　据Frost＆Sullivan报告，截至2016年末，中国有2.12亿K-12学生，其中幼儿园4410万人、小学初中1.42亿人、高中2370万人，2021年K-12学生数量预计达2.29亿。

　　中国K-12教育体系由公办和民办学校组成，民办学校具有更强的运营独立性，能够提供更丰富多样的课程、融资方式、收费定价更灵活。据Frost＆Sullivan报告，2016年中国民办K-12教育市场规模2173亿元人民币，预计2021年达3703亿元，复合增长率11.2%。民办K-12学校学生人数从2011年的2940万增加到2016年的4000万，预计到2021年将达到5110万，民办学校学生人数占比将从2016年的19%上升至2021年的22.3%。民办K-12教育市场高度分散，还没有全国覆盖的领导企业。

中国民办K-12教育市场总规模（十亿元）

　　6.1.1 K-12国际和双语教育市场

　　2016年中国K-12国际教育市场规模165亿元，预计2021年将达401亿元，复合增长率19.4%；K-12国际教育平均学费从2011年的5.65万元增加到2016年8.38万元，预计2021年将增加到11.57万元。截至2016年末，中国413个民办K-12国际学校人数约19.3万人，到2021年末，预计将达34万人，复合增长率12%。

中国民办K-12国际教育市场总规模（十亿元）

中国民办K-12国际教育就读学生总人数（千人）

　　6.1.2 中国民办幼儿园市场

　　2016年民办幼儿园市场规模1057亿元，预计2021年将达1878亿元，复合增长率12.2%。2016年中国民办幼儿园在校人数2440万人，预计到2021年达3240万人。

中国民办幼儿园教育市场总规模（十亿元）

　　6.1.3 K-12学生补充教育服务

　　（1）海外夏令营：2016年海外夏令营市场规模186亿元，预计到2021年将达481亿元，复合增长率18.8%。

　　（2）课外辅导：2016年中国课外市场规模4971亿元，预计到2021年将达8915亿元，复合增长率12.4%。

　　（3）考试准备：2016年中国考试准备市场规模1060亿元，预计到2021年将达到230亿元，复合增长率16.8%。

　　（4）留学辅导：2016年留学咨询市场规模139亿元，预计2021年将达到286亿元，复合增长率15.5%。

　　6.2 K12国际和双语教育市场驱动因素

　　（1）中国富裕人口增加和K-12家庭教育支出增长：根据Frost&Sullivan报告，截至2016年末，中国拥有1000万美元资产以上的高净值个人130万，预计到2021年将超过170万；中国家庭教育支出显著增长，从2011年的6604亿元增至2016年的1万亿元，预计2021年将达1.6万亿元。

　　（2）中国学生留学数量增加和留学低龄化趋势：2016年中国海外留学人数约54.45万人，预计2021年将达77.59万人，复合增长率7.3%，主要原因是中国家庭财富增加，中国家长逐渐认识到全球知名大学学位将改善孩子的职业前景。2006年，约5.2万名中国学生在海外接受本科及以下学历教育，2016年增长到约35.12万人，预计2021年将达到51.98万，复合增长率8.2%。中国留学生中本科及以下学历教育占比从2006年的38.8%上升至2016年的64.5%，预计到2021年将达到67%。

中国学生海外教育趋势

　　（3）中国优质民办学校承认度提高。

　　（4）中国民办幼儿园市场持续增长：受2016年独生子女政策放松推动，预计未来几年，将显著增加幼儿园目标人群规模。中国政府在《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》中支持民办幼儿园教育。此外，中国家长对优质早教重要性的认识也日益增强，使得就读民办幼儿园的比例有所上升。

　　6.3 竞争格局和壁垒

　　（1）竞争格局：截止2016年9月，公司在国际及双语民办学校排名中位列第一。单看国际学校学生数，公司排名第四，排名高于公司的国际学校运营商中，只有一家位列国际及双语民办学校排名前五。能够提供从幼儿园、双语中小学到国际学校全方位服务的学校运营商，与独立学校的运营商相比，在服务内容及商业模式上有显著差异。

国际及双语民办学校排名（截止2016年9月）

　　（2）进入壁垒

　　成功的学校运营、教学成果、学生及家长反馈建立起来的品牌认知度；

　　从国际文凭组织、剑桥国际考试、美国大学理事会获得国际项目认可所需的行业知识和运营能力；

　　教育部的有关监管批准、许可证和其他要求；

　　有能力获得合适的地点新建学校及相关设施、充足的资金用来新建、维护、扩建学校；

　　能够招聘到大量有经验的教职员工。